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东方财富深度报告:流量优势持续兑现,金融生态渐入佳境

2020-08-06 13:00:16 来源:老教授论多空    浏览量:

★ 摘要 ★

快速崛起的互联网金融服务平台综合运营商。公司卡位互联网金融资讯端口,完成用户流量的原始积累,并通过不断延伸业务链实现流量变现,推动营收结构持续升级、业绩弹性大放异彩。上市以来,公司已连续实施两次股票期权激励计划,充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性;通过连续募资,公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。2019年公司拟发行新一轮可转债,预计发行后,公司证券业务迎来新一轮的扩张。

大规模、高粘性流量,奠定核心竞争优势。PC互联时代,公司依托天时、地利和人和等有利因素,将东方财富网打造成国内用户访问量最大的互联网金融服务平台。移动互联时代,公司转型步伐相对缓慢,导致流量规模被竞争对手反超。未来公司将依托行业领先的技术研发投入,以智能化 社交属性的东方财富网APP承接PC端流量,以高性价比的Choice金融终端开发机构客户流量,并联手传统金融机构共享流量,力争重夺流量龙头地位。

流量变现之一:基金代销业务将稳定贡献业绩。公募基金市场规模前景广阔,第三方销售机构依托客群基础 低转换成本,将是未来主流的基金销售渠道。忽略市场行情的影响,公司旗下的天天基金的变现能力非常稳健,核心货基产品“活期宝”对高换手客户有较强粘性。随着互联网巨头相继涌入基金代销行业,天天基金的市占率会将不可避免地受到影响,但天天基金有望通过不断优化收入结构、保障尾随佣金及销售服务费的稳定性,使上述影响相对可控。

流量变现之二:证券业务市占率提升是大势所趋。互联网券商的兴起加快了证券业的转型,并赋予第三方平台空前重要的地位。公司旗下的东方财富证券基于用户 成本的资源禀赋,选择低佣金作为引流卖点,带动经纪业务市占率持续攀升;对标海外龙头,东方财富证券经纪业务仍有提升空间。同时,东方财富证券两融业务的引流同样卓有成效,未来随着新用户成熟、线下网点补足以及杠杆率提升,两融业务市占率将持续提升。鉴于监管层对互联网巨头控股境内券商牌照持谨慎态度,以及多数传统证券机构不具备互联网基因,东方财富证券的商业模式不易被竞争对手所复制。

流量变现之三:构建金融生态圈,探索新的优质赛道。公司积极布局新业务,延伸和完善业务链条,探索新的流量变现机会。2019年,公司首获基金管理牌照,同年基金产品发行或证监会许可,“低费率 被动管理积累规模效应”的变现逻辑已明确,未来基金管理业务或成为新的业绩增长点。

盈利预测和估值。我们预计公司2019-2021年营业收入分别同比 30%、 28%和 30%,归母净利润分别同比 93%、25%和35%,当前股价对应2019-2021年EPS分别为50.03X、40.13X和29.83X PE,处于历史底部。若市场行情能够回暖,公司证券业务营业收入有望再度创造惊喜,基金代销业务也将从中受益,两项核心业务将共同赋予公司业绩高弹性,叠加估值回升因素,公司股价有望迎来戴维斯双击。我们给予东方财富(300059)“买入”评级。

风险提示。(1)央行货币政策宽松不达预期,以及资本市场增量改革不达预期,拖累上市金融公司估值水平。(2)公司移动端流量萎缩,用户群体老化,导致后续变现潜力不足。(3)公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击,认(申)购份额市占率下行。(4)公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期。

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东方财富深度报告:流量优势持续兑现,金融生态渐入佳境


★正文★

1 公司简介:互联网金融服务平台综合运营商

1.1 流量复用变现,发展战略清晰

创立之初,公司卡位互联网金融资讯端口,完成用户流量的原始积累。2005-2007年,东方财富信息股份有限公司先后设立了财经资讯门户“东方财富网”、互动社区“股吧”和基金资讯频道“天天基金网”,形成“门户网站 垂直财经频道 互动社区”三大流量入口,面向互联网用户提供综合性的财经资讯和金融信息服务。

依托核心庞大客户流量,公司不断延伸业务链,实现流量变现。公司围绕投资者的资讯、社交、理财、交易和决策需求进行全方位业务布局,业务线全面覆盖并渗透个人投资者在投资过程中的各个场景。2012年7月,公司旗下的天天基金网获得基金销售业务资格,进入公募基金代销领域。2014-2015年,公司相继成功收购香港宝华世纪证券及西藏同信证券(后更名“东方财富证券”),进军互联网券商领域。2018年10月,公司获批设立东方财富基金,跻身公募基金管理行业。

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通过流量变现手段的迭代,公司营收结构持续升级,业绩成长性得以保障。一方面,在2013年之前,公司大多数营业收入来源于金融数据服务业务和广告服务业务;2013-2015年,公募基金代销业务步入快车道,带动金融电子商务服务收入快速增长;2015-2019H1,证券业务收入成为新的业绩增长点,传统的金融电子商务服务收入日渐式微;至2019年上半年,证券业务、金融电子商务服务分别贡献营业收入的66.04%、28.28%,系公司最主要的营业收入来源。另一方面,2008-2018年,公司营业收入累计增长25倍、年化增速38.73%,归母净利润累计增长16倍、年化增速32.95%,增速均高于同期证券业、公募基金代销行业的发展水平。

公司各项业务均围绕“互联网金融服务平台综合运营商”的定位展开,使得业绩与金融市场行情高度相关。2014年牛市中,上证综指持续攀升,带动基金认购需求激增、股票交易情绪高涨,公司传统的公募基金代销业务、新兴的证券业务迅速站上风口,全年营业收入、归母净利润分别同比 146%和 3214%;随后的2016年中,上证综指低位震荡,基金认购需求及股票交易情绪回落,公司全年营业收入、归母净利润分别同比-19.62%和-66.86%。

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1.2 股权结构集中,员工激励到位

公司实际控制人为董事长兼创始人其实先生(原名沈军),截至2019年三季度末,其实先生及其父亲沈友根、妻子陆丽丽合计持有公司27.31%的股份。公司股权结构较为分散,除其实、沈友根和沈丽丽三人之外,其余股东的持股比例都不足2%,这意味着其实先生及其一致行动人对公司的长期发展走向有较强的掌控能力

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公司先后于2011年和2014年实施了股票期权激励计划,授予数量分别为495万份和3000万份,可行权股票数量相当于授予日前总股本的3.50%和2.48%;激励对象涵盖了公司董监高、中层管理人员和技术业务骨干人员,将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,使各方共同关注公司的长远发展。2014-2019年,公司连续5期达成行权条件,这初步表明,激励计划已充分调动起公司中高级管理人员及员工的积极性。

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1.3 多次权益融资,助力战略实施

金融企业相关业务资质的取得、融资能力、业务规模的大小与其净资本实力直接挂钩,巩固传统业务优势、发展创新业务都离不开雄厚的资本规模支持。在东方财富证券客户数量迅速拓展、业务规模迅速扩张、市场份额迅速提升的良好发展态势下,其资本规模不足也成为制约公司业务进一步发展的掣肘。为此,公司自上市以来,累计完成2次定向增发融资和1次可转债融资,募集资金净额合计130.02亿元,主要用于补充东方财富证券的资本金。通过连续募资,公司的资本实力以及抗风险能力均得到了跨越式的发展。

2019年5月,公司发布新一轮的可转债发行预案,拟募集资金总额不超过人民币73亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将用于补充东方财富证券的营运资金;在可转债转股后,按照相关监管要求用于补充东方财富证券的资本金,以扩展业务规模,优化业务结构,提高其综合竞争力。预计可转债发行后,东方财富证券的两融业务、投资业务和另类投资子公司将迎来新一轮的扩张。

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2 大规模、高粘性流量,奠定核心竞争优势

2.1 PC互联时代,公司依托天时地利人和等有利因素,奠定流量先发优势

东方财富区域别于其他金融机构的核心优势,在于流量变现。面对财经类线上用户在财经资讯、决策工具、交易平台和社交分享等方面的需求,公司构建一站式金融服务平台,提供包含信息门户、数据终端和论坛社区在内的解决方案,完成流量的原始积累,并通过广告服务、金融电子商务服务进行初步变现。之后,依托庞大的线上流量,公司通过金融电子商务业务和互联网证券业务完成最终变现,并实现进一步的导流。

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在PC互联时代,以“东方财富网”为核心的金融服务平台是我国用户访问量最大、黏性最高的互联网金融服务平台。从用户规模来看,2012年-2016年,东方财富网的日均访问时长、日均浏览量稳居行业第一,相当于新浪财经之外的前九大财经网站之和;其中,在2015年4月牛市冲顶之际,东方财富网的日均访问时长达到390.04万小时的峰值,日均浏览量达到1.69亿次的峰值。从用户粘性来看,2012-2016年,东方财富的人均单日访问时长、人均单日浏览量长期位居行业第一,高于其他主流财经网站。

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公司的流量优势,离不开天时、地利、人和等三重有利因素的支撑。

(1)天时:借助牛市行情催化。东方财富网股吧及天天基金网设立不久,便迎来2007年股权分置改革牛市,各类财经网站由此起步,唯有东方财富网依托高管团队和财经社区的布局脱颖而出,成为牛市红利的最大受益者。2014-2015年,在央行降息、中证登允许“一人多户”的共同催化下,股市再度走牛,激活散户交易情绪,东方财富再度收割牛市红利,巩固PC端龙头地位。

(2)地利:创立国内最早的财经互动社区,以接地气的社交属性,吸引大规模、高粘性用户群体。早期的财经网站普遍注重财经信息来源的权威性,大部分内容均由内部人员生产,这种做法保障了内容的准确和深度,但也导致内容产量少、互动性差。东方财富网反其道而行之,创立了我国最早的财经互动社区之一“股吧”频道和“基金吧”频道,它们将国内外股票按名称划分各个子社区,所有的用户都可以在子社区中互动交流、找到志同道合的股友。通过社交氛围的构建,东方财富网大大增进了用户与网站之间的粘性,“股吧”一周最热门文章的阅读量可轻松超过100万,在众多财经网站中独树一帜;同时,由于“股吧”和“基金吧”较传统媒体更具有即时性,用户常常将它们作为获取突发性信息的渠道,从而进一步提升了网站的访问频次及时长。

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(3)人和:组建具备互联网 金融双重背景的高管团队,提升长期发展战略的准确性。公司通过内部培养 和外部引进,形成了以创业团队为核心,以资深经理人为骨干的管理团队。公司创始人、总经理其实先生是国 内首批注册分析师,对股民、基民的需求有较为深刻的了解。主要管理人员具有丰富的管理经验、互联网技术 开发经验、金融研究工作经验和市场营销经验,对互联网金融服务行业的相关技术、发展历程及未来趋势具有 深刻理解。

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2.2 移动互联时代,公司加码智能化、平台化,有望重夺流量龙头地位

随着国内移动互联网的普及,财经资讯需求由PC端向移动端转移,引发行业格局重塑。一方面,传统财经网站迅速完成移动端的转化,承接既往的流量优势;另一方面,传统券商加快移动端平台的建设和优化,加入混战之中。遗憾的是,东方财富的移动端转型步伐相对缓慢,导致流量规模被竞争对手反超,只有流量粘性被顺利继承。据艾瑞数据统计,2019年8月单月,东方财富网APP和天天基金网的安装数分别排行第三和第八,总使用次数分别排行第三和第十,而有效使用时间分别排行第一和第九。

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公司能否顺利实现PC端向移动端的流量转移,并持续开发新的流量来源,将是下一阶段的重要任务。为此,公司从线上及线下进行全面布局,力争对现有龙头发起有力挑战。

(1)东方财富网APP加码社交氛围和智能投顾,继承并发扬PC端流量优势。 在社交氛围方面,东方财富网 APP 提供动态、要闻、快讯、自选等选择,兼顾全面性、及时性,文章/个股下的用户评论活跃,常常可以提前爆出重大新闻;设立问答广场——用户直接提问、股市解盘——专业的投资顾问提供投顾服务、高手看盘——股票大 V发布投资观点、股民学校——股票投资培训,各种观点的交流碰撞增强了用户粘性。在智能化方面,东方财富网 APP 进一步推出短线雷达、主题投资、筹码分布、分时叠加、超级 Level-2、盘口异动等功能,覆盖从选股到分析再到决策的全过程,较 PC 端东方财富网的智能化程度有明显改进。

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(2)以高性价比的Choice金融终端开发机构客户流量资源。Choice金融终端是公司面向金融投资机构、学术研究机构和专业投资者提供的大数据金融终端,它把量化接口等使用人数低、成本高的功能剥离出来单独销售,从而实现极高的性价比。自2018年以来,Choice单年版终端仅需3980元/台/年,低于Wind、iFind等主流竞品,甚至一度向金融机构提供半年期的免费账号。通过这种做法,公司初步实现了机构和专业投资者的流量迁入,为长期的客户积累打下基础。同时,Choice终端充分洞察了机构和专业投资者的需求,通过多屏看盘、特色专题、股票数据浏览器、深度资料F9、EXCEL插件、组合管理、历史回测等特色功能,给予快人一步而且权威的数据与资讯,并进行专业的数据分析,从而同步改善机构和专业投资者客户的粘性。

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(3)联手传统金融机构,共享流量资源。公司已和工商银行签订的业务合作框架协议,通过商城入驻、业务互嵌等方式实现工商银行三融平台客户与东方财富全平台客户资源共享。截至2019年6月末,工商银行融e行、融e购、融e联的客户数分别达到3.33亿户、1.33亿户和1.59亿户,远远高于东方财富网APP和天天基金网APP的客户保有量,随着平台导流的有效推进,公司的信息技术优势将与工商银行的客群规模优势实现有效对接。同时,双方将通过资讯互通、零售金融产品销售、信用卡及消费信用贷款、基金代销业务、私人银行业务、证券业务、托管业务等方面的合作,实现内容互嵌及场景共建的合作目标,从而进一步挖掘公司潜在的变现渠道。

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要实施上述引流策略,必须有相应的技术实力,研发资金和人员的投入必不可少。公司通过多年大平台的运营管理和研发,培养了一支稳定、过硬的技术研发团队,自主研发了一系列的网络核心技术,不断优化和完善现有互联网金融服务大平台系统,同时对互联网领域的新技术和行业前瞻性技术进行深入研究和跟踪。2018年,公司研发支出占营业收入比重为8.01%,研发人员占母公司员工的比重为39.81%,两项指标都高于主要竞争者,有力地保障上述引流策略的实施。

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3 流量变现之一:基金代销业务将稳定贡献业绩

3.1 基金第三方代销方兴未艾,市场空间广阔

公募基金市场规模迅速增长,发展前景广阔。2013-2018年,公募基金份额由3.12亿份增加至12.90亿份,年化增速32.84%;2019年,公募基金管理机构遵循资管新规要求,不再新增保本基金和分级基金产品,并积极清退和转型存量产品,导致整体规模增速放缓。但长期来看,公募基金市场规模增长的逻辑依然成立:(1)国家房地产政策调控政策趋严,传统的以地产为核心的资产配置套利空间收窄,居民住房资产将逐渐转移至金融资产,带动公募基金配置需求的增加;(2)资管新规过渡期将于2020年底结束,届时保本基金和分级基金的清退工作将陆续完成,符合监管要求的净值管理型产品将得到长足发展。

第三方销售机构逐步成为主流的基金销售渠道。2012年之前,公募基金产品主要依靠线下营业网点进行销售,因而商业银行在各类代销机构中一家独大。2012年以来,第三方销售机构陆续获得证监会颁发的基金销售牌照,随后通过推出“宝宝”类爆款理财产品,逐步抢占传统金融机构的市场份额,成为主流的基金代销机构之一。截至2018年末,国内共有427家公募基金销售机构,其中独立销售机构126家,占比30%;商业银行155家,占比降至36%。

客群基础 低转换成本,是第三方销售机构的成功之道。(1)第三方销售机构的实际控制方普遍拥有庞大的客群基础,可通过相互导流完成客群的原始积累,因而获客效率高于传统金融机构。(2)第三方销售机构主要通过线上渠道获客,获客成本长期低于传统金融机构,因而可以通过大幅度降价招徕新增客户。(3)但与传统机构通过人工投顾来维系客户关系相比,第三方销售机构主要通过线上智能投顾来维系客户关系,因而客户粘性相对弱一些。

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3.2 天天基金网变现能力稳健,核心产品对高换手客户有较强粘性

基金代销业务是东方财富变现流量的重要一步,也是打造互联网金融生态圈的关键之举。东方财富旗下的“天天基金网”,依托“东方财富网”积累的海量用户资源和良好的品牌形象,提供一站式互联网自助基金交易服务。2007年成立之初,天天基金网首创“开放式基金盘中估算净值”功能,为基金投资者提供最及时的,奠定了品牌知名度和流量先发优势。2012年2月,天天基金网获得首批基金销售业务资格,正式开展基金第三方销售服务业务。2013年6月,天天基金网推出“活期宝”账户,方便投资人自主优选货币基金产品,从而在货币基金销售市场占据一席之地。

忽略市场行情的影响,2013-2018年天天基金网的的变现能力非常稳健。(1)上线基金公司数由67家增至128家,年化增速13.82%;上线基金产品数由1578个增至6470个,年化增速32.60%。(2)全部产品销售额由360.89亿元增至5251.62亿元,年化增速70.84%;全部产品交易笔数由216.21万笔增至5536.12万笔,年化增速91.28%。(3)通过规模经济和范围经济的实现,东方财富的金融电子商务服务收入(主要由天天基金网贡献)由0.66亿元增至10.65亿元,毛利率维持在90%以上。

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核心产品“活期宝”具备极速赎回、超级转换等特色功能,增进高换手客户的粘性。对高换手客户有较强粘性。通常情况下,投资者在T日提交货币基金赎回申请,将在T 1工作日或T 2工作日收到赎回资金,之后才能将资金用来购买新的基金产品。“活期宝”通过向客户垫资,实现了极速赎回功能,投资者在T日申请极速赎回,将于当日按估算净值收到“活期宝”账户充值,并于T 1工作日根据实际净值进行充值金额的调增或调减;同时实现了一键互转功能,投资者可以随时将持有的低收益货币基金转换为同期的高收益货币基金,获得不间断的收益。通过极速赎回与超级转换,“活期宝”大大提升了货币基金产品的交易频率,受到高换手客户的青睐。2013-2018年,“活期宝”产品销售额由262.85亿元增至3287.31亿元,年化增速65.74%;“活期宝”产品交易笔数由118.81万笔增至1607.27万笔,年化增速68.36%。

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3.3 互联网巨头入场,天天基金不可避免受影响,但影响可控

基金代销机构的收入来源由两部分构成,一是向客户收取的认购、申购、赎回等费用,二是向基金公司收取的尾随佣金和销售服务费。认、申购费和赎回费在客户认购、申购或赎回基金份额的时候一次性收取,与投资者参与基金交易的活跃度紧密相关,主要取决于认、申购业务成交量、赎回量以及相应的成交费率。尾随佣金及销售服务费是基金管理公司为了提升对基金持有人的持续服务水平,根据销售服务协议约定,按照基金的保有量定期支付给销售机构的费用,与代销基金的保有量有关。

基金代销行业缺乏牌照以外的进入门槛,业务模式高度同质化,新进入者可轻易通过价格战夺取市场份额。(1)2013年之前,证监会《开放式证券投资基金销售费用管理规定》,明确要求“基金申购和赎回费率不能低于4折”;2013年起,证监会放开上述限制,第三方代销机构出于维持利润率的考虑,普遍继续维持申购费4折,避免利润空间被压缩。(2)但在2016年,阿里巴巴集团入股数米基金(后改名蚂蚁基金),并率先将基金申购费率由4折降至1折,倒逼其他第三方销售机构跟随降价,引发全行业价格战。受此影响,天天基金将绝大多数产品的申购费率降至1折,综合代销费率由2015年的0.33%降至2017年的0.19%,2018年企稳至0.20%。

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随着互联网巨头相继涌入基金代销行业,行业竞争格局重塑已不可避免。尤其是在当下,互联网巨头基于 金融科技、用户流量的优势,开发共享云平台,抢占基金代销行业在内的普惠金融市场,已经成为金融行业一 个不可忽视的现象。截至目前,已有腾讯旗下的好买基金、平安旗下的陆金所、同花顺、京东旗下的肯特锐、百度旗下的百盈基金获得基金代销牌照,加入基金代销行业的红海混战。其中 BATJ 互联网四巨头旗下的移动 端应用月活数均在 2 亿人以上,遥遥领先于东方财富 APP(1129.46 万人)、天天基金网 APP(306.64 万人)和其他竞争产品。

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长期来看,天天基金的市占率会受到互联网巨头的影响,但影响相对可控。参照阿里集团在蚂蚁财富理财 事业群上的成功经验,以及腾讯集团在金融科技事业群上的成功经验,我们认为互联网巨头或对垂直细分领域 参与者造成降维打击,天天基金的市场份额将受到影响。然而,天天基金独特的收入结构,决定了上述影响进程将是长期而可控的:

(1)天天基金的营业收入主要来源于尾随佣金及销售服务费,2016 年-2019 上半年,尾随佣金及销售服 务费的收入占金融电子商务服务业务收入的比例由 62.21%上升至 70.78%,而认购、申购、赎回等费用的比例 由 37.79%下降至 29.22%,收入结构不断优化

(2)尾随佣金及销售服务费收入与代销基金保有量有关,代销基金保有量受新入场互联网巨头的影响较小、受投资者投资习惯的影响较大。天天基金所代销的产品,主要面向以基金为主要理财工具的成熟客户群体,此类客户群体的投资习惯受资本市场景气度的影响较小,客户群体和资金投入量能保持相对稳定,这使得天天基金的尾随佣金及销售服务费的稳定性较好。

(3)认、申购费收入与认、申购份额相关,受新入场互联网巨头的影响较大。但互联网巨头的员工多为互 联网背景,对金融业务的理解以及相关的资源、能力积累较少,所提供服务的专业性无法与深耕基金代销垂直 领域多年的天天基金相媲美。未来天天基金有望在特定细分产品的代销上占据优势,形成差异化的竞争格局,从而维持一定的认、申购费收入。

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4 流量变现之二:证券业务市占率提升是大势所趋

4.1 东财证券优质的商业模式,决定领先市场地位

互联网券商的兴起加快了证券业的转型,尤其是经纪业务的转型。互联网券商对于证券业经纪业务的冲击过程主要有分为四步:(1)计算机及互联网络的发展、交易制度的改革、分业经营的突破,共同促使互联网券商兴起;(2)互联网券商无需像传统券商设立密集的营业厅,因而营业成本低于传统券商,进而通过低佣金将节约的成本回馈给客户;(3)便捷的交易方式和低廉的佣金刺激了投资者的线上交易热情,使互联网券商的交易量的迅速提升;(4)传统券商的经纪业务收入承压,开始向线上转型,但此时互联网流量红利已所剩不多,监管层也在同步收紧交易制度,最终使得传统券商无法夺回市场份额。

受此影响,行业佣金率长期下行,长尾客户需求引发更多的关注。为此,券商经纪业务线将加速由交易通道向财富管理服务提供者转型,通过代销金融产品、提供理财服务来拓宽收入来源,以弥补经纪业务收入增长乏力带来的业绩压力,

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国内三种互联网券商模式并行不悖,第三方平台占有重要地位。第一类模式以大中型传统券商为代表,通过自主开发和建设IT系统来实现“业务线上化”,部分券商甚至切断第三方接入端口,以防自身佣金政策被第三方所掣肘。第二类模式以小型券商为代表,由于自身客户规模及研发能力不足,需要依托第三方平台搭建的信息系统进行导流,来开展互联网证券业务。第三类模式以个别第三方平台为代表,本身已拥有可观的技术储备和流量规模,通过收购券商牌照实现流量变现。整体来看,第三方平台在第二、三类模式中均拥有举足轻重的地位。

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东方财富适时介入互联网券商领域,开拓流量变现新途径。随着公司大平台用户的资讯、决策和社交需求被充分满足,交易和理财需求逐步提上台面。2015年,公司完成对西藏同信证券(后更名东方财富证券)的收购,从而获取了相对齐全的证券业务资质。通过此次交易,公司前期积累的庞大用户群、基于互联网技术的服务能力和互联网金融服务大平台与东方财富证券的传统业务深度融合,协同效果显著:(1)东方财富证券营业收入市占率由被收购前的0.32%增至2019H1的0.68%,净利润市占率由被收购前的0.22%增至2019H1的1.00%;(2)经纪业务和两融业务成为东方财富证券最主要的收入来源,其中经纪业务手续费净收入市占率由被收购前的0.20%增至2018年的1.78%,利息净收入市占率由零增至2018年的1.94%。

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4.2 围绕资源禀赋对症下药,经纪业务市占率仍有提升空间

据艾瑞数据统计,东方财富网的用户有如下画像特征:(1)覆盖全国,集中于东部沿海经济发达地区,广东、江苏、山东和浙江省用户数占比分别为12.57%、7.25%、6.56%和6.45%,是公司最主要的客户来源地;(2)年龄相对成熟,36岁及以上用户数占比达到46.40%,高于其他财经门户网站;24岁及以下用户数占比18.94%,低于同业。整体来看,东方财富网用户的规模庞大、经济基础较好、潜在交易需求旺盛,适合向证券经纪业务充分导流,这是传统券商不具备的优势。

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同时,依托互联网技术优势,经纪业务线能以更低的成本提供更高质量的服务。相比传统券商,东方财富证券的营业成本率显著更低,2018年东方财富证券的营业成本率为59.01%,低于大多数上市纯券商,主要原因有三:(1)东方财富证券采取线上交易为主的运营模式,线下营业部建设和日常运营所需要的开支较少,因而管理费用较低;(2)所需流量均来自于集团内部,无需向第三方购买流量,因而销售费用率较低;(3)经纪业务扩张迅速,规模效应显著,进一步将各项费用摊薄。与此同时,东方财富证券能够持续迭代并开发出新的线上附加服务,满足长尾用户日益多样的交易需求,与传统券商形成差异化优势。

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基于上述资源禀赋,东方财富证券选择了低佣金作为引流卖点。一方面,公司获取证券业务牌照的时间较晚,旗下平台客户多在其他券商开设了证券账户,而中证登要求每个自然人的证券账户数不得超过三个,因此东财证券创立之初就需要直面临存量竞争,唯有提供比竞争对手更低的佣金率,才能引导平台客户回流东方财富证券。另一方面,东方财富证券极低的营业成本率,使得长期实行低佣金政策具备可行性。2016年起,东方财富证券开始实施相对激进的佣金政策,开户佣金率低至万分之2.5;2018年,东方财富证券全体客户的加权佣金率为万分之2.64,低于同期证券业的平均水平。

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引流工作卓有成效,经纪业务市占率持续攀升,进入行业前列。从业务端来看,2014年东方财富证券的股基交易额市占率为0.22%,排名行业第68位;2018年东方财富证券的股基交易额市占率升至2.09%,排名跃升至行业第15位左右。从资产端来看,2014年末东方财富证券的客户资金余额市占率为0.19%,排名行业第77位;2018年末东方财富证券的客户资金余额市占率升至1.10%,排名跃升至行业第22位。

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与美国互联网券商龙头——嘉信理财相比,东方财富证券的经纪业务市占率仍有上行空间。东方财富的商业模式与嘉信理财较为相似,二者的市占率具有一定的可比性:(1)都是聚焦零售个人客户的交易需求,以低佣金作为卖点来揽客;(2)都是提供全方位的资管产品,打造产品闭环,服务于客户的综合财富管理需求;(3)都是由线上切入线下,挑战传统券商的线下渠道优势。就交易佣金市占率而言,2018年东方财富为1.78%,低于2016年嘉信理财2.27%的水平,仍有上行空间。

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4.3 线下网点补足 杠杆率提升,助力两融业务市占率上行

东方财富证券将低利息率作为两融业务引流卖点,引流工作卓有成效,两融业务市占率持续攀升。我们令“年内两融平均利息率=年内两融业务利息收入÷(年初两融余额 年末两融余额)”,经计算可发现,在行业普遍以8.35%作为融资利率、以10.35%作为融券利率之时,东方财富证券2016-2018年的两融平均利率仅为4.89%、5.39%和6.54%,远低于行业平均水平。依托低利率,东方财富证券的两融余额市占率由2014年的0.08%增至1.09%,成效显著。

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展望未来,东方财富证券两融业务市占率将进一步上行:

(1)根据相关监管规则,投资者开通融资融券交易,需从事证券交易至少半年。近年来,东方财富证券收获大量新交易客户,这些客户的交易时间不足半年,暂不满足两融业务的开户条件;随着时间的推移,这些客户将开通两融业务的交易时长障碍将得到解除。

(2)根据相关监管规则,投资者开通融资融券交易需前往柜台办理。针对这一要求,东方财富证券不断丰富全国网点布局,为全国各地客户开通两融账户提供便利。截至2019年10月末,东方财富证券的营业部数量已增至135家,较2016年末增长超过2倍。尽管如此,东方财富证券的营业部数量同中国银河证券(493家)、国泰君安(341家)、中信建投证券(302家)等传统券商仍有较大差距,仍有较大的提升空间。

(3)两融业务对券商表内资金的消耗量较大,为此东方财富证券积极通过资本市场筹措资金,以满足两融业务需求。一方面,东方财富证券综合运用各类再融资手段,募集权益资本投向两融业务中;另一方面,东方财富证券通过多种债券融资方式筹集资金,将杠杆率水平提升至行业平均水平之上,助力两融业务的扩张。

(4)然而,根据相关监管规则,投资者开通融资融券交易,还需保证账户资产要连续20个交易日不低于50万元。东方财富证券的客户户均资产余额偏低,账户资产50万元以上的客户占比低于同业,这将成为其两融余额市占率长期提升的核心矛盾。

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4.4 东财证券的商业模式不易被竞争对手所复制

监管层对互联网巨头控股境内券商牌照持谨慎态度,由线上切入线下的做法短期内行不通。2015-2016年证券业过度创新引发股市大幅震荡,使得监管层对于各类金融创新持谨慎态度;当前互联网巨头的科技禀赋若与传统证券牌照相结合,所引发的业态创新与衍生风险更不易准确估计,与“防范化解金融风险”的顶层目标相悖,因而监管层至今没有批准任何互联网巨头控股境内券商的申请。以阿里巴巴为例,2014年起便多次尝试收购券商牌照,无论是收购长江证券(传言)、德邦证券的努力,还是借助CEPA捷径设立合资券商的尝试,都宣告搁浅,因而自2018年起转变思路,将重心转向参股龙头券商,以实现科技赋能金融的最终目标。但与此同时,互联网巨头控股券商牌照遇阻,也意味着东方财富证券所面临的的潜在进入者威胁大大减轻。

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多数传统证券机构不具备互联网基因,无法独立由线下切入线上。互联网证券模式和传统证券模式在用户获取、业务开展、技术储备、从业人员能力要求等方面存在较大不同,多数券商自建的线上平台无法与东方财富的大平台相媲美,转而与东方财富等第三方机构进行流量和技术上的合作。目前成功跑通独立线上化模式的券商还不多,以华泰证券、广发证券等技术储备领先的龙头券商为代表。

5 流量变现之三:构建金融生态圈,探索新的优质赛道

公司积极布局新业务,延伸和完善业务链条,探索新的流量变现机会。具体来看,公司在征信服务、保险代理、视频直播、网络技术等业务上均有所发展:公司已参股易真股份获第三方支付牌照;设立东方财富征信有限公司发展征信服务业务;设立保险代理公司涉足保险领域;通过浪客网络科技有限公司布局视频直播平台运营业务;设立南京东方财富信息技术有限公司提供计算机软件及网络系统技术。2019年5月,公司完成了对众心保险经纪100%股权收购及增资工作,间接获得保险牌照;2019年6月,公司旗下的上海优优财富完成私募基金管理人备案登记,进军私募基金管理行业。未来公司将进一步兑现综合金融服务平台的定位,持续获取新的流量变现渠道。

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基金管理牌照前瞻布局,终修成正果。早在2015年5月,公司就发布公告,拟使用超募资金2亿元投资设立全资子公司东方财富基金管理有限公司,将业务范围延伸至基金募集、基金销售和资产管理领域。2019年7月,东财基金获得证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》;9月,东财基金向证监会上报“上证50指数型发起式基金”产品,并于当月获得受理和第一次反馈;11月,该产品获得证监会发行许可,正式公告基金合同及招募说明书。与此同时,第二只产品“西藏东财中证通信技术主题指数发起式基金”进入审查阶段,第三只产品“西藏东财中证医药卫生指数发起式基金”刚刚上报。

“低费率 被动管理”积累规模效应,变现逻辑明确。西藏东财上证50指数型发起式证券投资基金的管理费率为0.15%/年,托管费率为0.05%/年,低于市场平均水平,这在一定程度上印证了“低费率 被动管理”积累规模效应的发展逻辑。回顾历史,公司已通过“低佣金积累经纪业务规模效应”、“低利息率积累两融业务规模效应”,验证了这一变现逻辑的可行性和可复制性。展望未来,随着资管行业向规范化方向发展,净值管理、运作透明、费用低廉的被动管理型产品有望持续扩容,东方财富基金将持续享受行业风口。

6 盈利预测与估值

6.1 预计未来两年,公司业绩仍然能维持较快增长

基于前文论述,我们对公司2019-2021年盈利预测作如下假设:

(1)金融数据服务和广告服务:2019年上半年,公司金融数据服务和广告服务的收入占比为5.45%,呈现逐年走低的趋势。目前,公司的金融数据服务主要用于获取机构客户流量,而非用于变现,短期内或继续处于亏损状态;广告服务的战略地位相对下降。我们预计2019-2021年,公司金融数据服务和广告服务两项业务的收入同比-5%。

(2)金融电子商务服务(主要是基金代销业务):随着我国个人投资需求的增长,以及资管新规影响的消化,公募基金行业申购及赎回份额将持续增长;天天基金的市场份额面临互联网巨头的冲击,但影响相对有限。基金代销平均费用率企稳在千分之二,未来持续下降的概率不大。我们预计2019-2021年,公司金融电子商务服务收入的增长率能够达到5%。

(3)证券服务:公司证券经纪业务收入=全市场年度双边股基交易额×公司市占率*平均佣金率,其中全市场股基交易额取决于市场行情,预计2019年同比 30%,2020年和2021年分别同比 20%;公司市占率上行趋势明确,预计2019-2021年市占率可分别达到3.0%、3.2%、3.4%;近年来公司新开户佣金率基本为万分之2.5,未来公司整体平均佣金率将向万分之2.5靠拢。公司两融业务收入=全市场融资融券余额×公司市占率×融资融券利率,其中全市场融资融券余额取决于市场行情,预计2019年末余额较年初 30%,2020年末和2021年末分别较年初 20%;公司市占率上行趋势明确,预计2019-2021年市占率可分别达到1.3%、1.5%、1.7%;近年来公司新开户两融利率基本为6.99%,未来公司整体平均佣金率将6.99%靠拢。整体来看,我们预计2019-2021年,公司证券服务收入的增长率能够达到50%、40%和40%。

综上所述,我们预计公司2019-2021年营业收入分别同比 30%、 28%和 30%,归母净利润分别同比 93%、25%和35%。

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6.2 高业绩增速将为高估值提供支撑

过去三年中,公司PE(TTM)在56X倍至120X之间震荡。截至2019年11月30日收盘,公司股价为13.85元/股,对应2019-2021年EPS分别为50.03X、40.13X和29.83X PE,公司股价估值水平已处于历史底部。

短期来看,若市场行情能够回暖,公司证券业务营业收入有望再度创造惊喜,基金代销业务也将从中受益,两项核心业务将共同赋予公司业绩高弹性,叠加估值回升因素,公司股价有望迎来戴维斯双击;若市场底部震荡,公司估值和业绩的下行压力也较小。我们给予东方财富(300059)“买入”评级。

7 风险提示

(1)央行货币政策宽松不达预期,以及资本市场增量改革不达预期,拖累上市金融公司估值水平。

(2)公司移动端流量萎缩,用户群体老化,导致后续变现潜力不足。

(3)公司公募基金代销业务受互联网巨头冲击,认(申)购份额市占率下行。

(4)公司证券经纪业务和两融业务市占率上行进度不达预期。
(雪球作者:建投非银金融研究)

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